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浙江龍盛與萬華化學周期與成長之辯

2019-04-21 08:40:13閱讀(0

  紅刊北京秒速賽車宋金蘭

  從3月21日-4月10日,浙江龍盛600352)累計漲幅達114.19%,帶動化工行業大幅反彈。作為化工行業“龍二”的龍盛,對比“龍一”萬華化學600309),筆者發現,它們之間的差距實際是在拉大。

  萬華化學2003-2018年營收從13.4億元增長至606.2億元,16年翻了45倍,年複合增速為26.90%;淨利潤從2.3億元增至106億元,年複合增速為27.06%。同期,龍盛營收和淨利潤分別翻了16.8倍和34倍,年複合增速分別為19.32%和24.71%。單獨看,這兩家公司都很優秀。如果把兩家公司的規模直接比較,2003年浙江龍盛的營收和淨利潤分別是萬華化學的84.3%和52.2%,2018年時則是31.5%和38.7%,差異在變大。

  兩公司“創富”能力差距變大

  首先,看資產負債表。從簡化資產負債表可知,第一,現金及類現金中,萬華化學占比為21.8%,遠高於浙江龍盛的13.2%;第二,經營性資產中,萬華化學和浙江龍盛占比分別為76.9%和71.6%,基本持平,主要由應收預付款項、存貨、其他經營性資產構成,但兩者內部結構差異巨大。應收預付款項,兩者占比分別為5.8%和11.6%,說明萬華在產業鏈上有較高的話語權。存貨中,兩者占比分別為11.7%和63.4%,顯示龍盛的存貨占比過多,容易受產品價格波動影響,是名副其實的周期股。其他經營性資產中,占比分別為61.9%和24.9%,萬華主要是固定資產、在建工程占比大,屬於重資產行業,並且16年中專注於增加北京秒速賽車擴大產能;第三,北京秒速賽車性資產中,兩者占比分別為0.8%和15.3%,顯示龍盛進行了多元化北京秒速賽車,其中包括金融資產、股權北京秒速賽車以及房地產北京秒速賽車,而萬華則專注主業;第四,萬華化學的有息負債比例低於浙江龍盛,經營性占款大於龍盛。綜上所述,萬華化學的資產結構更為清晰,應收賬款更少,存貨管理更符合經營需求,有較大數額的預收或應付等經營性占款等,專注主業,對業務多元化比較謹慎。

  其次,看利潤表及現金流量表。萬華和龍盛16年平均ROE分別為26.84%和12.60%,平均ROA分別為16.17%和8.60%。萬華經營性現金流量淨額占淨利潤的比重長期穩定在1以上,而龍盛則出現較大的波動,多年出現經營性現金流為負以及占淨利潤的比重普遍都低於1。而從人均創收和人均創利角度來看,萬華人均創收和人均創利是龍盛的3.34倍和4.6倍,“創富”差距明顯。從毛利率和淨利率角度看,萬華化學和龍盛16年平均毛利率水平分別為33.71%和27.83%,但平均淨利率水平分別為18.57%和13.85%,差距較大。

  萬華表現出抗周期屬性

  兩家公司雖然同屬於化工行業,並且都是行業龍頭企業,但兩家公司資產負債表結構以及盈利能力差異巨大。筆者認為主要有以下幾個因素。

  (1)產品屬性和市場空間不同。浙江龍盛目前主營為染料和以間苯二胺等為主的中間體業務。下遊產業主要是紡織服裝,2018年規模以上印染企業印染布產量同比增長2.26%,增速逐年下降。萬華化學主營以MDI為主,下遊消費領域中,冷凍冷藏設備占比45%,建築領域占22%,漿料占18%,三行業合計占到整個消費量的85%。未來,MDI在傳統家電領域的增長趨於穩定,而在建築保溫材料、新能源汽車領域的應用增速相對較快。(2)行業壁壘和競爭格局不同。MDI具備高技術壁壘、高資金壁壘,因此限製了行業進入者。當前全球前五的供應商占據了90%左右的市場份額,萬華化學MDI總產能達到210萬噸,穩居全球第一。龍盛2017年染料產量占全國25%,與國內企業閏土股份002440)、江蘇錦雞、吉華集團603980)等體量相當,行業地位略遜於萬華化學。(3)戰略決策和多元化路徑不同。龍盛在走多元化方向,萬華化學則專注於主業。

  同時,筆者通過複盤兩家公司16年來的經營數據和產品價格,發現萬華化學的營業利潤與MDI價格並不存在完全正相關關係,與銷量的正相關性比較明顯,一般都是業務規模擴大帶來銷量增長,且帶動營業利潤增加。浙江龍盛則不同,染料行業的每次大行情更多是由供給端的突然收縮引起的,供需在一定時間內出現錯配,導致產品價格上漲,企業盈利得以改善,後續隨著行業內新產能的增加或舊產能的複產,供需矛盾得到緩解,階段性行情告一段落。回到當下,響水爆炸使得染料中間體供應短缺,導致染料行業周期開始新的輪回。

  (本文已刊發於2019年4月20日出版的《紅周刊》)

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